2014年2月28日国内化工期货又迎来了新的成员——聚丙烯（PP）期货。PP期货的上市不但丰富了期货市场上化工产业链的品种，更是向市场提供了LLDPE和PP跨品种套利这一交易选项。那么，为什么要用LLDPE和PP进行套利呢？
　　首先，两者都属于油化工产业链，上游成本对其影响具有一致性；其次，两者的直接上游具有伴生性，即在裂解过程中即会产出乙烯，也会产出丙烯；最后，就是两者的下游也具有一定的交叉（主要是注塑和膜类）。因为两者的产业链高度相关（自上市以来，LLDPE与PP的相关性达到0.9566，高度相关），所以两者的比价应该处于一个相对稳定的区间，这就为套利创造了可能性。
　　图表1：大连商品交易所（DCE）LLDPE期货与PP期货主力合约比价关系
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资料来源：文华财经，金石期货研究所
　　从图1可知，上市之后至2014年10月，LLDPE和PP的比价整体上1-1.1的区间内运行。但是2014年10月之后至2015年初的这段时间里，LLDPE与PP的比价出现了明显的上升，由之前1-1.1上升至1.1-1.2的比价之后，两者的比价稳定在1.1-1.2之间，直到2015年10月，两者比价再次扩大，甚至一度超过1.4的历史高位。细心的投资者会发现，两次LLDPE与PP的价差扩大都伴随着原油价格的暴跌（2014年原油从7月份就开始从110美元/桶的高位下跌，但是当时市场只是以消费旺季结束后的正常回调来对待，真正引起恐慌却是十一之后油价跌破90美元/桶；同样的，2015年6月底开始，原油连跌两个月，虽然一度创出新低，但是较前低的跌幅较小，并且很快又涨回来，而2015年10月之后，原油再次暴跌，不但下跌了40%，更是“勇创”近十二年新低）。笔者认为造成这种现象的主要原因和两者行业的特性不同有关，LLDPE行业相对垄断，当原油价格暴跌时，石化企业对价格的控制能力较强，而PP行业由于行业密集度较低，其对于原油的反应则更灵敏一些（这种强弱关系适用于原油暴跌的情况，如果原油暴涨两者的强弱关系则相反）。
　　既然知道了LLDPE与PP比价关系扩大的原因，那么是不是随着原油价格的企稳以及统计套利的逻辑，两者的比价就会回归呢？要回答这个问题很难，但是笔者用下面这张图就能很好的回答大家。
　　图表2：LLDPE现货与PP现货比价关系
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资料来源：隆众资讯，金石期货研究所
　　为什么要用现货比价呢？因为现货比价的时间周期更长，更具有说服力。
　　从图2可以看出来，LLDPE与PP虽然具有很强的相关性，但是每个阶段两者之间的比价关系却是不同的。自2007年8月有统计开始至2009年，LLDPE与PP的比价基本上在1-1.2的区间内运行。2010-2012年这三年，LLDPE与PP的比价基本上在1一下运行。2013年以来，LLDPE与PP的比价则是一直处于上升的态势。这说明，依靠统计套利的方法进行LLDPE与PP的套利是可以在某个阶段获利，但是如果不能够分辨目前的局势，而只是执迷于于以往的经验，则往往会出现亏损。那么如何判断LLDPE与PP套利比价关系是否合理呢？这就要牵扯到产业结构上来。
　　2009年之前，乙烯和丙烯的生产主要依靠石脑油的裂解来进行，两者的产量大致为2.3:1，而由于市场对于乙烯的需求更大一些，因此两者之间的供需格局都处于相对稳定的态势，比价就视各自基本面的好坏在1-1.2之间波动。2010年之后，中东地区开始大量使用乙烷生产乙烯，在这一过程中乙烯是主要产品，丙烯则从伴生品彻底沦为了副产品，在这一工艺下，两者的产量之比达到了30:1以上，这直接导致乙烯的价格走低，而丙烯的供应则开始短缺，价格上升。因此，在这一时期PP的表现相较LLDPE是更强势的。由于国内市场对于丙烯出现较大的缺口，而需求则在持续攀升，丙烷脱氧的概念开始出现，并且在2012年前后开始工业化投产，这一概念造成PP的走弱，从2011年底LLDPE与PP的比价开始回升，在2012年底又重新回到1以上来。
　　那么，2013年之后LLDPE与PP的比价上升仅仅是由于原油下跌，LLDPE生产企业的定价能力更强所致吗，这一因素能将两者的比价推升到1.4吗？答案显然没有那么简单，事实上，2015年底LLDPE与PP比价的持续走高最主要的因素是市场对于煤制烯烃的预期所致。众所周知，中国是一个贫油国，国内的原油储量不但少，而且质量也不好（重度高，含硫量高），因此需要大量的进口国外原油，而2000年之后国际原油价格连续上涨，导致每年国内需要支付大量的外汇用于购买原油。为了解决这一问题，国内利用自身煤炭资源丰富的特点，开始发展煤化工，将部分用油产的工业品用煤产的方式来替代。在这一国家战略的作用下，煤制烯烃的概念出现了，而煤制烯烃最主要就是用来生产乙烯和丙烯，因此随着这一工艺的工业化，烯烃行业的格局再次被打破。
　　目前国内煤制烯烃的工艺最主要有两种，一种是MTO（Methanol to Olefins，甲醇制烯烃）；另一种是MTP（Methanol to Propylene），甲醇制丙烯）。其中MTO即可以生产乙烯，又可以生产丙烯，但是两者的比例是1:2；而MTP则只能生产丙烯。这一技术的工业化导致的结果就是丙烯相对乙烯越来越过剩，而这从2016年两者的产能增速就可以初见端倪（2016年国内PE产能增速预计为12.93%，PP产能增速预计为20.76%）。因此，煤制烯烃造成的LLDPE与PP供给的变化才是引起两者比价扩大的真正原因。
　　通过上文的论证，可以回答近期能否空LLDPE多PP的套利了。虽然目前两者的比价（全文一直在用比价而没有采用价差主要是由于不同时期两者价格重心不同，比价能更好的反映两者的强弱关系）处于历史高位，而地膜的消费旺季已经临近尾声，三月之后聚丙烯下游塑编、注塑和BOPP企业则会大面积复工，可能会使LLDPE与PP的价差进一步缩小。但是，笔者很难界定两者的比价达到多少时能真实的反映两者之间的强弱关系（因此并不能排除两者之间比价高估的可能性），加之考虑到两者的行业发生了重大变化，两者的价差扩大是大势所趋，因此单纯的用统计规律进行套利，并不科学。这意味着后期空LLDPE多PP可能会获利，但是获利空间并没有统计规律上看的那么大，并且这一套利存在着潜在的风险，因此建议准备进行这一套利的投资者三思而行。
　　作者：黄李强，金石期货研究所投资咨询部主管，化工分析师。经济学学士。研究领域包括股指、国债、外汇、贵金属以及化工期货。在品种研究工作的同时，负责风险管理工作，参与多家大型化工企业套期保值。在《中国证券报》、《证券时报》、《期货日报》、《中国纺织报》、《纺织科学研究》和文华财经等国内媒体发表文章上百篇。荣获2014年大连商品交易所优秀化工研究员。